万华化学:MDI 价格扶摇直上 一季报大幅增长超预期

            华创证券4月19日发布万华化学研究报告，报告摘要如下：

           事 项：

           公司发布2017 年一季报：营业收入110.07 亿元，同比+107.70%;归母净利润21.95 亿元，同比+394.78%;EPS 0.96。

           主要观点

           1. MDI 价格扶摇直上，一季报大幅增长

           公司营收大幅增长的主要原因是石化项目投产带来的新增量(石化项目16年下半年满产，全年同比15 年增加65.7 亿元营收)，业绩大幅增长一方面来自石化项目的新增量，更主要的原因是17 年Q1 MDI 价格迎来新一轮的拉升。

           从综合毛利率看，2017 年Q1 为39.23%，同比大幅提升12.23%，环比提升5.94%，正如我们此前年报点评里提到的，石化业务的投产放量拉低了公司的综合毛利率中枢。实际上，MDI 毛利率的提升更加显著。

从三费看，由于MDI 价格的持续大幅拉升，17 年Q1 万华的期间费用率进一步下降，仅为8.22%，同比大幅下降5.64%，环比下降2.1%。

           2. MDI 价格持续拉升，万华业绩持续高兑现基础扎实

           16 年12 月以来，装置问题和轮流检修使行业持续低负荷运行，低库存效应显现，而万华受烟台60 万吨MDI 装置刚重启后的运行不稳和宁波40万吨MDI 装置检修的影响，产品供不应求(万华聚氨酯业务17 年Q1 产销缺口达到5.2 万吨)。受此影响，MDI 价格开启新一轮涨价，聚合MDI和纯MDI 价格一度达到2.7 万元/吨和3.5 万元/吨，根据我们估算，17 年Q1 MDI 均价和均价差分别达到2.6 万元/吨和1.8 万元/吨，环比增长5400元/吨和4100 元/吨(价格上涨1000 元/吨对应业绩弹性为7.26 亿元(以72%开工率))。

           3. 行业装置或将再迎检修潮，二季度MDI 价格有望维持高位震荡2 月底，由于原料供应问题停产的重庆巴斯夫40 万吨MDI 装置已于4 月初复产，但是仍维持在低开工率。此外，5 月份仍有较多装置等待检修，v包括宁波万华80 万吨MDI 装置(产业里的说法)，上海科思创50 万吨MDI 装置，以及上海联恒的24 万吨MDI 装置等(行业总产能也仅约310万吨)。虽然需求走弱，但是供给大幅缩量，17 年Q2 MDI 价格有望维持高位震荡。

           4. 定增项目完成，公司发展新阶段不断推进

           总金额25 亿元的定增(PC 等项目)已完成，定增价21.55 元。随着公司2001 年初上市后，16 年以来第一次定增的完成，公司其他新项目建设和发展规划也有望加速推进。

           5. 盈利预测与投资评级

           我们预计公司2017-2018 年归母净利润分别为64、74、83 亿元，EPS 2.82、3.23、3.65 元，对应PE 仅10X、9X、8X。供需匹配将使公司MDI 主业无论短期还中长期均有望维持较高盈利水平，石化项目业绩持续超预期，新材料业务明年也有望不断涌现新的看点。公司是化工全行业强者恒强的典型代表，业绩持续高兑现，维持强烈推荐评级。

           风险提示。

           MDI 价格回落，石化项目盈利回落。

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